图源：图虫

作者 | 何秀兰

编辑 | 温斯婷

中秋前夕，A股继续呈现缩量整理态势。

9月24日，上证指数继续回调，收报3888.37点，跌幅1.22%，离4000点整数关口还差超111点；沪深两市全天成交1.67万亿元，连续两个交易日出现回落。从短期盘面来看，这仅是长假前常态的资金观望行情，但拉长时间维度，沪指今日点位恰好站在两年前政策驱动行情起点上方约41%的位置，成为观测本轮A股结构性牛市的关键节点。

2024年9月24日，是本轮行情的核心转折点。当日，央行、金融监管总局、中国证监会负责人在国新办发布会上罕见同台，宣布降准0.5个百分点、下调7天逆回购利率20个基点，并首次创设证券、基金、保险公司互换便利、股票回购增持再贷款两项直达资本市场的结构性货币政策工具。

政策强力托底下，A股市场情绪快速引爆。当日上证指数大涨4.15%，自2800点附近强势反弹；9月30日指数单日再涨逾8%，节后的首个交易日（10月8日），全市场成交3.48万亿元，创下阶段性天量，彻底终结此前的弱势震荡格局。

“9·24”行情以来，历经两年演绎，本轮政策驱动的牛市行情已实现规模级扩容。截至2026年9月23日，A股总市值为115.59万亿元（交易所公布口径），较行情启动前（2024年9月24日收盘时总市值为70.87万亿元）增长约45万亿元。截至2026年9月24日，上证指数累计上涨41.45%，深证成指上涨约64.75%，创业板指、科创综指分别上涨114.89%和152.03%。

但指数走强的背后，市场赚钱效应分化明显，“指数牛市、个股难赚”成为多数投资者的真实体感。数据显示，2026年以来全A个股涨跌幅中位数为-12.4%，今年7月市场深度回调，打破上半年的盈利格局，大量投资者前期积累的浮盈大幅回吐，甚至由盈转亏，结构性分化成为本轮两年行情的重要特征。

三轮行情迭代：从政策估值修复到科技业绩主升

复盘两年行情脉络，本轮A股牛市大致可分为三阶段迭代行情，驱动逻辑从政策情绪主导，逐步转向基本面业绩驱动，当前进入存量震荡轮动阶段。

第一阶段是2024年四季度至2025年的政策驱动估值修复。政策组合拳超预期落地后，市场压抑数年的风险偏好集中释放，大金融率先启动，券商批量涨停，投资者排队开户成为社会现象。这一阶段的上涨由政策预期与情绪修复驱动，沪指从2800点一线持续攀升，期间虽有反复，但上行趋势明确。

第二阶段落在2026年上半年的科技业绩主升行情。经历前期估值修复后，政策预期驱动行情的边际力量减弱，上市公司盈利增长成为市场定价核心主线。AI、半导体等硬核科技赛道业绩迎来爆发，支撑板块持续走强。

根据2026年中报口径统计，中证人工智能指数（931071.CSI）成分股整体归母净利润（TTM）合计为1128.58亿元，同比增幅70.27%；中证全指半导体指数（H30184.CSI）成分股归母净利润（TTM）合计为942.92亿元，同比大增119.75%。受益全球AI资本开支上行与半导体国产替代双重红利，算力底座、半导体设备材料、AI芯片赛道持续释放业绩，科创50指数自“9·24”以来至2026年上半年阶段高点的累计涨幅一度超过250%，成长赛道领涨全市场。

第三阶段为2026年7月至今的存量缩量震荡阶段。7月科技赛道集体深度回调，热门股如臻宝科技（688797.SH）、德明利（001309.SZ）、江波龙（301308.SZ）等普遍回撤五到六成之后，市场炒作热度降温，整体进入存量乃至缩量博弈的整理期。直到最近一周，在美联储加息靴子落地后，成交额才重新站上2万亿元。9月14日至18日当周，科创50单周大涨6.39%，两市成交从周初的1.6万亿元逐日放大至9月18日的2.08万亿元；9月21日，沪指收涨0.97%报3949.91点，超4500只个股收红，医药生物、房地产联袂上涨。到了9月23日与24日，节前效应显现，市场重新缩量，指数在3900点附近窄幅波动。

两年牛市进程中，A股行业市值格局完成近年最深刻的一轮重构，新旧经济赛道估值完成彻底切换。截至9月23日，电子行业成为本轮行情最大增量赛道，总市值从两年前的5.75万亿元飙升至23.93万亿元，增幅高达316.43%，一举超越长期霸榜的银行业，登顶A股市值第一行业。

除此之外，通信、有色金属板块表现同样亮眼，两年区间涨幅分别达184.94%、117.81%，领跑31个申万一级行业。与之形成鲜明对比的是，传统消费板块持续走弱，食品饮料行业区间跌幅达13%，行业首尾收益差距超340个百分点。资本投票逻辑彻底重构，算力等新型生产要素对应的科技赛道，成为市场核心配置方向。

牛市另一面：赚钱难度抬升

从指数维度看，近两年A股是毋庸置疑的牛市，但落实到个股投资收益，很多人的体感要复杂得多。

Wind数据显示，自2024年9月24日至2026年9月24日，全A个股平均涨幅达85.1%，涨幅中位数为42.61%，1430只个股实现股价翻倍，25只个股十倍上涨，其中源杰科技（688498.SH）累计涨幅超27倍，诞生多只超级牛股。

然而，同一区间内市场也存在结构性失衡问题，有929只股票不涨反跌，平均回撤超过两成，中国石化（600028.SH）、五粮液（000858.SZ）、京沪高铁（601816.SH）等传统大盘蓝筹股，成了牛市里被资金“遗忘”的样本。时间维度的分化同样明显，2026年上半年科技股虹吸市场流动性，传统板块持续阴跌；7月科技赛道深度调整，前期热门标的大幅回撤，市场短期盈利效应快速消退。

市场生态也在监管的持续收紧中悄然改写。证监会于今年3月披露的《中国证监会2025年法治政府建设情况》显示，2025年全年查办证券期货违法案件701件，罚没金额154.74亿元，向公安机关移送涉嫌犯罪案件线索172件。2024年落地的减持新规，从规则层面对技术性离婚减持、转融通出借、融券减持等各类“绕道减持”行为予以全面规制。多重制度约束之下，壳资源与纯题材炒作的生存空间被大幅压缩。

不过，市场情绪炒作并未完全消退。近日上市的沈鼓集团（601091.SH）首日大涨超373%，次日再涨超177%，无涨跌幅约束下的次新股炒作，仍是盘面里汹涌的情绪出口。

站在“9·24”行情两周年的关键节点，后市行情节奏与配置方向近期备受关注。

外部环境方面，海外流动性紧缩反复扰动市场。北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间升至3.75%至4.00%,为2023年7月以来首次，点阵图显示年内或再加息一次，10年期美债收益率一度站上5%。与之相对，国内LPR已连续16个月按兵不动，货币政策的“以我为主”与海外紧缩形成鲜明错位。

前海开源基金首席经济学家、基金经理杨德龙向时代财经表示，9月份美联储加息靴子已经落地，下一次议息会议要到10月底。所以在此之前，市场对于美联储加息的担忧已经大幅减少，这为四季度的市场反弹带来了机会。四季度作为一年的收官之战，市场有可能会出现一波反弹，来修复三季度下跌带来的缺口，然后逐步出现估值上的修复，但市场的分化仍然非常明显。

对于后市主线，机构普遍看好科技赛道长期机会。

杨德龙指出，人工智能、半导体、算力这些科技方向的股票，后市仍然可能具有比较大的机会。推动AI科技产业发展的核心因素，一个就是政策支持。我国很早就提出人工智能+行动，通过人工智能赋能各行各业。第二，AI推理对于芯片算力的需求出现爆发式增长，这给AI硬件带来了直接的业绩爆发的机会，从而能够在业绩上支撑股价的成长。第三，在人工智能发展的领域，中美具备领先的优势，其他国家基本上都只能是参与或者跟随。我国在人工智能发展领域已经具有了较大的领先优势，特别是我国电力比较便宜，算力也很便宜，这样就可以在大模型等方向的发展上具有独到的优势。

“所以在四季度，大家仍然可以继续关注AI科技的发展。”杨德龙说。

浙商证券分析指出，看好AI领衔的牛市框架同时做阶段性的策略修正。政策托底叠加基本面无忧，保证“系统性慢牛”框架不变，但海外利率高位、成交降温与拥挤度消化限制了估值继续快速扩张的空间，四季度市场可能表现为区间震荡与行业轮动。

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本文来自微信公众号“时代财经APP”（ID：tf-app），作者：何秀兰，36氪经授权发布。